پارادوکس نقدینگی در اقتصاد ایران

تحلیل  |  تاریخ: 1397/7/21 | نویسنده: گروه تحلیلی باتاب کارا

کالبد شکافی نقدینگی
نقدینگی برابر است با حاصلضرب پایه پولی در ضریب فزاینده پول. پایه پولی از جهت مصارف متشکل از اسکناس و مسکوک نزد اشخاص و بانک‌ها و سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی و از جهت منابع نیز شامل دارایی‌های خارجی بانک مرکزی (ارز و سکه)، بدهی بانک‌ها بهبانک مرکزی و بدهی دولت به بانک مرکزی می‌باشد. با توجه به این تعریف، رشد نقدینگی می‌تواند به دلیل افزایش پایه پولی، افزایش سرعت گردش پول و یا هر دو ‌باشد.

 

 

a2

در تعریفی دیگر، نقدینگی به صورت مجموع پول و شبه‌پول بیان شده‌است. پول شامل اسکناس و سکوک نزد اشخاص، سپرده‌های دیداری، چک‌های مسافرتی و سپرده‌های نقدشونده و شبه‌پول شامل حساب ‌پس‌انداز و سپرده‌های کوتاه‌مدت می‌باشد. در این حالت نیز، رشد نقدینگی می‌تواند به دلیل رشد هر یک از اجرای تشکیل دهنده آن باشد. در بين دو جزء نقدینگی، پول خاصيت نقدشوندگی بيشتری دارد و دارای سرعت گردش بيشتری در اقتصاد است و در مقابل، شبه پول اگرچه همچنان می‌تواند با استفاده از ابزارهای اعتباری و اوراق، برای خرید کالاها و خدمات مورد استفاده قرار بگيرد، اما هم نقدشوندگی کمتری دارد و هم بهدليل ماهيت آن به عنوان یك سپرده مدتدار بانکی، سرعت گردش پایينتری دارد.

a3

«مهم‌ترین اثر رشد فزاینده نقدینگی در بلندمدت، تورم است». این شاید یکی از معدود گزاره‌هایی باشد که اقتصاددانان روی آن تقریباً متفق‌القولند. رابطه نقدینگی و سطح قیمت‌ها برای حدود 125 کشور در بلندمدت در نمودار زیر نشان می‌دهد که به ازای هر 1% افزایش نقدینگی (M2)، شاخص قیمت خرده‌فروشی به انداز‌ه 0.97 % افزایش می‌یابد.

a4

 

از این رو تناسب میان نقدینگی با حجم کالا و خدمات عرضه شده در اقتصاد، به منظور کنترل تورم، برای مقامات

پولی هر کشور از اهمیت به‌سزایی برخوردار است و سیاست‌گذاران همواره سیاست‌های گوناگونی را برای مدیریت نقدینگی تدوین می‌کنند. اما این سیاست‌ها لزوما همیشه به‌طور صحیح و به‌موقع اتخاذ و اجرا نمی‌شوند و تحت تاثیر عوامل زیادی می‌باشند. کسری بودجه دولت در اثر تحریم‌های بین‌المللی و کاهش قیمت‌های جهانی (نفت، فلزات و غیره)، مشکلات سیستم بانکی و اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی، کاهش درآمدهای ارزی بانک مرکزی، انتظارات مردم و سرمایه اجتماعی از جمله مواردی هستند که بر رشد نقدینگی، مسیر حرکت آن و ایجاد تورم اثر می‌گذارند.
به عبارتی نقدینگی باید در خدمت تولید قرار گیرد، یا به صورت پول سرگردان نگه¬داری شود که در نهایت به پول داغ منجر می¬شود و یا تبدیل به پول منجمد شود. این فرآیند علاوه بر سیاست‌های بانک مرکزی، به بسیاری از عوامل دیگر بستگی دارد. از این رو مسئله «پارادوکس نقدینگی» همواره در اقتصاد ایران مطرح بوده‌است. چرا با وجود رشد بالای نقدینگی، بنگاه‌های تولیدی با مشکل کمبود نقدینگی مواجه هستند؟
مروری بر وضعیت نقدینگی اقتصاد ایران
نقدینگی در اولین مرحله، از دل منابع ترازنامه بانک مرکزی و در سرفصل پایه پولی در خلال سه کانال عمده «خالص دارایی‌های خارجی»، «بدهی دولت» و «بدهی بانک‌ها» به اقتصاد تزریق می‌شود. خرید دارایی خارجی انتشار اسکناس ریال را به جامعه به همراه دارد، خلق بدهی دولت و بدهی به بانک‌ها نیز تحت عنوان کمک مالی به این دو عامل، معادل ریالی به اقتصاد تزریق می‌کند. بررسی داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد از سال ۱۳۹۲ تا پایان سال گذشته در مجموع حدود ۹۶ هزار میلیارد تومان به انباره پایه پولی افزوده شده است. در مقیاس درصدی، در این بازه زمانی حجم پایه پولی حدود ۸۱ درصد رشد داشته است. بررسی‌ها نشان می‌دهد سهم اجزای چهارگانه پایه پولی در این رشد ۸۱ درصدی متفاوت بوده است. دو جزء «خالص دارایی‌های خارجی» و «بدهی‌بانک‌ها» اثر فزاینده و دو جزء «بدهی دولت» و «خالص سایر دارایی‌ها» اثر کاهنده در رشد پایه پولی داشته‌اند. بدهی بانک‌ها حدود ۶۱ درصد و خالص دارایی‌های خارجی حدود ۴۰ درصد به ترتیب بیشترین اثر فزاینده در رشد پایه پولی در سال‌های گذشته را داشته‌اند. ازسوی مقابل، سایر دارایی‌ها حدود ۱۷ درصد و بدهی دولت حدود ۳ درصد اثر کاهنده در رشد پایه پولی داشته و برآیند سهم رشد ۴ جزء مذکور رشد ۸۱ درصدی پایه پولی را توضیح می‌دهد. بنابراین تجزیه رشد پایه پولی به اجزای تشکیل‌دهنده آن نشان می‌دهد سهم قابل‌توجهی از رشد پایه پولی در سال‌های گذشته از کانال «کمک‌های مالی بانک مرکزی» به سیستم بانکی بوده است. این در حالی است که وزنه اصلی افزایش پایه پولی در دوره ۴ سال منتهی به سال ۱۳۹۲ بر دوش جزء افزایش بدهی دولت بوده است. افزایش پایه پولی از کانال بدهی دولت به این معنی است که دولت اعتبار لازم را گرفته و در پروژه‌های مختلف به مصرف رسانیده است. در حالی که افزایش پایه پولی از جانب بدهی بانک‌ها، تنگنای اعتباری بانک‌ها را موقتا کمرنگ‌تر می‌کند. فارغ از ارزیابی بلندمدت، اثرات رفاهی رشد پایه پولی از جانب بدهی دولت عمدتا از سوی عموم مردم اما اثرات رفاهی افزایش پایه پولی از جانب بدهی بانک‌ها عمدتا از سوی سسیتم بانکی لمس می‌شود. این در حالی است که به احتمال زیاد درجه «پوپولیستی» افزایش پایه پولی از کانال بدهی دولت بیشتر خواهد بود. عامل دیگر رشد نقدینگی افزایش ضریب فزاینده است، این افزایش می‌تواند به دلیل کاهش "نسبت اسکناس و مسکوک در دست اشخاص" به "کل سپرده‌ها" و کاهش "نسبت سپرده‌های قانونی" باشد. به طور کلی در سال‌های گذشته، رشد شبه‌پول نسبت به رشد پول بیشتر بوده‌است. در سال گذشته سهم پول و شبه پول از نقدینگی به ترتیب 13% و 87% باشد.

a5

 

a6

a7

یافته‌های تحقیقی که در پژوهشکده پولی و بانکی انجام شده، بیانگر این است که رشد نقدینگی از طریق ضریب فزاینده، اثرات تورمی کمتری در مقایسه با رشد نقدینگی از طریق پایه پولی دارد. همچنین درصورتی که رشد ضریب فزاینده همزمان با افزایش سهم شبه‌پول در بین اجزای نقدینگی باشد، اثرات تورمی آن کاهش بیشتری می‌یابد. علاوه‌ بر این تغییر ترکیب پایه پولی به شکل افزایش سهم دارایی‌های خارجی و کاهش سهم دارایی‌های داخلی نیز، به کاهش تبعات تورمی افزایش نقدینگی می‌انجامد. نکته

a8

جالب این است که هر سه این عوامل، طی سه سال گذشته در ترکیب رشد نقدینگی ظاهر شده‌اند و بررسی آنها، توضیح می‌دهد چرا با وجود افزایش رشد نقدینگی، نرخ تورم تا حد زیادی کنترل شد.

a9

بانک مرکزی با هدف کنترل نقدینگی، از زمستان سال 96، تغییر ترکیب نقدینگی را در دستور کار قرار داد و با استفاده از ابزارهایی نظیر فروش گواهی سپرده و پیش‌فروش سکه، توانست 17% از کل نقدینگی کشور را برای حداقل یک‌سال، از شکل خطرساز به شکلی نسبتا امن و بی‌خطر تبدیل کند. بانک مرکزی در این فرآیند توانست با کاهش نرخ سود سپرده‌های کوتاه‌مدت به 15% (در شهریور ماه 96) و فروش گواهی سپرده بانکی با سود 20%، برای یک سال از هجوم 240 هزار میلیارد تومان از نقدینگی خطر ساز به بازارهای مالی به منظور کسب سود جلوگیری کند. این اقدام بانک مرکزی منجر به کاهش 16.4 درصدی سپرده‌های بانکی کوتاه‌مدت و رشد 58.4 درصدی سپرده‌های بانکی بلندمدت مردم نزد بانک‌ها در بهمن سال 96 نسبت به بهمن سال 95 و درنهایت تغییر در ترکیب نقدینگی و جابجایی پول‌ها در شبکه بانکی کشور شد.در این میان مبالغ کمتری نیز در قالب گواهی سپرده ریالی مبتنی بر ارز اختصاص یافت، که در سررسیدهای یک و دو‌ساله در بانک‌ها افتتاح شد. در فروردین سال جاری ارائه طرح پیش‌فروش سکه در هفت سررسید از یک ماهه تا دو ساله از سوی بانک مرکزی، باعث شد 10 هزار میلیارد تومان از نقدینگی در نظام بانکی باقی بماند.
تغییر کانال نقدینگی
بر مبنای گزارش‌های بانک مرکزی انباره نقدینگی موجود در اقتصاد در سال ۹۲ نسبت به سال ۸۸ حدود ۴۰۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است. در مقیاس درصدی، نرخ رشد نقدینگی در این بازه زمانی ۴ ساله حدود ۱۷۰% بوده است. در ادامه، از سال ۹۲ تا پایان خرداد ۹۷ نقدینگی حدود ۹۴۰ هزار میلیارد تومان افزایش یافته است؛ به این معنی که رشد نقدینگی در این بازه ۴ سال و ۳ ماهه حدود ۱۴۸% بوده است. بنابراین اگرچه حجم افزوده‌شده به انباره نقدینگی در ۴ سال گذشته نسبت به بازه ۴ سال اول زیاد بوده اما افزایش درصدی نقدینگی در این دو دوره تقریبا از الگوی رشد نقدینگی در دهه‌های اخیر تبعیت کرده است.
اما سوالی که در اذهان عمومی درخصوص رشد نقدینگی وجود دارد مسیر استفاده از نقدینگی و ارزیابی هزینه-فایده آن است. به‌طوری‌که نقدینگی رشد یافته در ۴ سال منتهی به ۹۲ با هدف پوشش اعتبار مورد نیاز برای طرح مسکن مهرمنتشر شده است، اما جریان رشد نقدینگی در ۴ سال اخیر در مسیری قابل‌لمس برای عموم نبوده است. این در حالی است که خروجی نقدینگی در هر دو دوره مورد نظر، تورمی بوده که در سال پایانی این دو دوره ۴ ساله به جامعه متحمل شده است.
سطح شاخص قیمت هم در سال ۹۲ و هم در ماه‌های اخیر روند جهشی قابل‌توجه را تجربه کرد. بنابراین به‌رغم اینکه این دو دوره ۴ ساله به علت الگوی مشابه رشد نقدینگی به تورم مزمن خاتمه یافت، اما عدم لمس کانال انتشار نقدینگی در دوره دوم، باعث شده تا از این دوره به‌عنوان «سکون سیاست‌های دولتی» در برخی محافل عمومی تعبیر شود. به‌طوری‌که جامعه گاهی نقدینگی را که وارد کانال تورمی مسکن مهر شده، به نقدینگی غیرقابل لمسی که صرف تسویه موسسات پولی شده ترجیح می‌دهند. به همین دلیل این سوال مطرح می‌شود که نقدینگی رشد یافته در سال‌های اخیر به چه کانال‌هایی تزریق شده و در قیاس با نقدینگی رشدیافته در دوره اول از لحاظ ترکیب چه تغییری کرده است؟

نقدینگی خلق شده جذب کدام بازار(ها) می‌شود؟
در ارتباط با نقدینگی سه نوع پول مطرح می‌شود:

a10

  1. نقدینگی سرگردان
    در مورد نقدینگی یا پول سرگردان می‌توان گفت، در شرایط بی‌ثبات اقتصادی و عدم اطمینان نسبت به اهداف و سیاست‌های بانک مرکزی، که انتظارات تورمی بالا و پول در حال از دست دادن ارزش خود است و مردم احساس می‌کنند قدرت خریدشان در حال کاهش است، دیگر تمایلی به نگه داشتن پول ندارند. در این شرایط که نگهداشتن پول دیگر توجیهی ندارد، مردم تمام سعی‌شان این است که پول را به دارایی‌های دیگر تبدیل کنند. این شرایط زمانی اتفاق می‌افتد که پایه پولی و حجم نقدینگی در اقتصاد، به دلایل مختلف توسط سیاست های پولی بانک مرکزی و دولت، بیش از حد رشد کند، قیمت‌ها سریع افزایش یابد و در نتیجه ارزش پول ملی در برابر پول‌های دیگر کاهش یابد. در این حالت مردم متوجه از دست رفتن قدرت نقدینگی‌شان می‌شوند و سعی می‌کنند پول خود را به دارایی‌های دیگر تبدیل کنند. در نتیجه همه بازارها در هدف تزریق نقدینگی از سوی مردم قرار می‌گیرند.

a11

در شرایط عدم اطمینان و بی‌ثبات اقتصادی، سرمایه‌گذاری‌هایی که در بلندمدت بازدهی دارند، دیگر جذابیتی برای سرمایه‌گذاران ندارند. بدین صورت وقتی ارزش پول در حال از دست رفتن باشد، پول از کانال‌های مختلف وارد بازار دارایی‌های دیگر می‌شود. به این معنی که با کاهش ارزش پول ملی در برابر دارایی‌های دیگر، اولین گزینه جذاب برای خرید دارایی، بازار ارز می‌باشد. با ورود پول به این بازار، تقاضا برای ارز افزایش یافته و نرخ ارز به یکباره جهش می‌کند. با جهش نرخ ارز و اشباع شدن بازار ارز، پول به بازار دارایی‌های دیگر شامل مسکن، طلا، سکه، زمین، خودرو و کالاهای مصرفی با دوام منتقل می‌شود و قیمت این دارایی‌ها نیز رو به افزایش می‌گذارد. ایجاد حباب قیمتی در بازار دارایی‌ها باعث می‌شود مردم بیشتر از قبل از نگهداری پول اجتناب کنند و تقاضا برای دارایی‌ها مجددا افزایش یابد و قیمت‌ها تحریک ‌گردد.

a12

دلایل تبدیل شدن پول به پول سرگردان
دو مورد زیر که عمدتا به عنوان نیروی محرک تبدیل شدن پول به پول سرگردان شناخته می‌شود، ناشی از سیاست‌گذاری داخلی بوده و با یکدیگر ارتباط دارند:
1. انتظارات تورمی و جلوگیری از کاهش قدرت خرید و حباب در قیمت دارایی‌ها: با افزایش رشد پایه پولی و حجم نقدینگی و یا کاهش ارزش پول ملی در اثر تحریم‌ها و یا کاهش صادرات نفت، انتظار می‌رود که در آینده‌ای نزدیک جهش تورمی وجود داشته باشد. بنابراین سرمایه‌داران برای جلوگیری از کاهش قدرت خریدشان، سعی می‌کنند هر چه سریعتر، سرمایه‌شان را به دارایی تبدیل کنند. در این زمان به دلیل این که قیمت دارایی‌ها به سرعت بالا می‌رود و حباب قیمتی ایجاد می‌شود، مردم انگیزه بیشتری برای تبدیل پولشان به دارایی‌ها دارند.
2. بی‌ثباتی و عدم اطمینان در بازار: در شرایط بی ثبات اقتصاد کلان و عدم اطمینان نسبت به آینده اقتصاد که در اثر سیاست‌گذاری‌های غلط به‌وجود می آید، سرمایه‌داران انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های مولد ندارد و ترجیح می‌دهند پول را به صورت نقد نگه‌داری کنند. اما اگر انتظار کاهش ارزش پول و قدرت خریدشان را داشته باشند و نرخ بهره بانکی هم این ریسک‌ها را پوشش ندهد، پول خود را وارد بازار دارایی‌ها می‌کنند و در نتیجه قیمت دارایی‌ها به شدت بالا می‌رود.
تاثیرات منفی شایع شدن پول سرگردان در اقتصاد
1. کاهش قدرت خرید و افزایش نابرابری در اثر افزایش تورم: با افزایش انتظارات تورمی و ورود پول به بازار دارایی‌ها و در نتیجه افزایش شدید قیمت آن‌ها، تورم جهش می‌یابد. در این میان اقشار پایین جامعه که سرمایه‌ای در دست ندارند، قدرت خریدشان بیشتر کاهش می‌یابد و نابرابری بیشتر می‌شود.
2. افزایش فرصت‌های رانتی و سوء‌استفاده از آن‌ها: با افزایش نرخ ارز در بازار آزاد، دسترسی واردکنندگان به ارز ارزانتر برای واردات و فروش محصولات به قیمت ارز بازار افزایش می‌یابد. ‌به‌عبارتی رانت‌خواران فرصت بیشتری برای دسترسی به نقدینگی و تبدیل آن به طلا، ارز و مسکن و سایر دارایی‌ها دارند.
3. افزایش رکود و اختلال در بخش‌های مختلف اقتصادی و کمیابی و احتکار: با هجوم پول دوره‌گرد به بازار مسکن، قیمت مسکن به ویژه خانه‌های نوساز افزایش یافته و مردم بیشتر به سراغ خانه‌های با سال ساخت پایین‌تر می‌روند. بدین‌ترتیب رونق چندانی در این بازار و اشتغال نیروی کار وابسته به آن شکل نمی‌گیرد. همچنین افزایش قیمت کالاها فضا را برای فعالیت‌های احتکارانه سوداگرانی که حجم زیادی نقدینگی در اختیار دارند، ایجاد می‌کند.
4. خروج سرمایه از کشور: در نتیجه هجوم پول دوره‌گرد به بازار دارایی‌ها و جهش نرخ ارز و بی‌ثباتی اقتصاد، صاحبان سرمایه سعی می‌کنند، پول خود را از کشور خارج و در کشورهای دیگر سرمایه‌گذاری کنند.
5. کاهش سرمایه انسانی و اجتماعی: با افزایش انتظارت تورمی و در نتیجه تورم و رکود و بی‌ثباتی اقتصاد، تعداد زیادی نخبگان و افراد تحصیل‌کرده، کشور را به مقصد کشورهای دیگر با شرایط اقتصادی و سیاسی بهتر، ترک می‌کنند. علاوه برسرمایه انسانی، سرمایه اجتماعی نیز در اثر شایع‌شدن پول دوره‌گرد در اقتصاد تحت تاثیر قرار می‌گیرد. یکی از سرمایه‌های مهم اجتماعی در هر جامعه‌ای، صبر و شکیبایی است، با ایجاد شرایط بی‌ثباتی و عدم اطمینان در اقتصاد، مردم به شدت عجولانه رفتار خواهند کرد. این یک فرآیند دو طرفه است، به‌طوری که با کاهش صبر و شکیبایی، افراد
6. سریعتر پولشان را به پول دوره‌گرد تبدیل می‌کنند و از طرف دیگر شایع شدن پول دوره‌گرد، صبر مردم را کاهش می‌دهد.
7. کاهش قدرت رقابت یک کشور در بازارهای خارجی: در اثر ورود حجم زیاد نقدینگی به بازار ارز و جهش نرخ ارز، صادرکنندگان ترغیب به صادرات بیشتر می‌شوند. از سوی دیگر به دلیل وابستگی بیشتر کشورهای درحال توسعه به ‌واردات، شرایط واردات برای آن‌ها سخت می‌گردد. هم‌چنین هزینه واردات نهاده‌های تولید و کالاهای واسطه‌ای نیز افزایش یافته و قیمت محصولات نهایی را بالا می‌برد. بنابراین جهش نرخ ارز در نهایت قدرت رقابت صادرکنندگان را در بازارهای جهانی کاهش می‌دهد .

a13

2. نقدینگی داغ
نقدینگی یا پول داغ، پولی است که به دلیل تفاوت نرخ بهره و با هدف سود کوتاه‌مدت (استفاده از فرصت‌های آربیتراژ و یافتن سود بالاتر) از یک بازار مالی به بازارهای مالی دیگر جریان می‌یابد. به‌عبارت دیگر پول داغ یک گردش پول (یا سرمایه) از یک کشور به کشور دیگر، نه با هدف سرمایه‌گذاری یا صادرات، بلکه فقط به منظور کسب یک سود کوتاه‌مدت روی نوسانات نرخ بهره یا نرخ تبادل ارز پیش‌بینی‌شده، می‌باشد. به دلیل این که این نوع سرمایه به سرعت می تواند به داخل و خارج بازارهای مالی جابجا شود، به آن پول داغ گفته می‌شود، که به‌طور بالقوه به بی‌ثباتی بازارها و نوسانات نرخ ارز در اقتصادهایی که نظام نرخ ارز شناور دارند، منجر می‌شود.

a14

به طور کلی می‌توان گفت وقتی کشوری یا یک بخش از اقتصاد دچار بحران مالی می‌شود، سرمایه‌گذاران و سرمایه‌داران از ترس این‌که درگیر بحران مالی نشوند، سرمایه خود را از آن کشور یا بخش خارج می‌کنند و مقصد جذاب‌تری را برای سرمایه‌گذاری انتخاب می‌کنند. ورود سرمایه به بخش یا کشور مقصد، باعث افزایش حساب بدهی و در نتیجه افزایش مصرف و قیمت دارایی‌ها می‌شود. بدین ترتیب بخش مقصد نیز دچار بحران شده و پول و سرمایه از آن خارج و به مقصد دیگری منتقل می‌شود. با این تعریف پول داغ، انتقال پول با هدف کسب سود کوتاه مدت می‌تواند در بین بازارهای مالی داخلی یا بین بازارهای مالی بین‌المللی صورت گیرد. به‌طور مثال هنگامی که سرمایه‌داران متوجه شوند، سرمایه‌گذاری در بازار طلا نسبت به بازار ارز سود بیشتری را نتیجه می‌دهد، به‌سرعت پول خود را از بازار ارز خارج  و وارد بازار طلا می‌کنند.

  نمونه ساده زیر پدیده پول داغ را بیشتر روشن می‌سازد: در آغاز سال 2011، متوسط نرخ سود سپرده یک‌ساله در ایالات متحده 0.95% و  در مقابل نرخ سپرده یک‌ساله چین، 3% بود. از طرفی واحد پول چین به طور جدی از ارزش کمتری در برابر واحدهای پولی عمده تجاری دنیا برخوردار بود. بنابراین احتمالاً در سال‌های پیش رو ارزش آن نسبت به دلار آمریکا افزایش می‌یافت. با توجه به این شرایط اگر سرمایه‌گذاری پول خود را در یک بانک چینی سرمایه گذاری می‌نمود، نسبت به حالتی که همان سرمایه را در یک بانک آمریکایی سرمایه‌گذاری می‌کرد، سرمایه‌گذار بازده سرمایه بیشتری، دریافت می‌کرد. این حالت، چین را هدف عمده گردش به داخل پول داغ قرار داد.


پول داغ محدود به این توضیح نمی‌شود و انواع سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه (با هدف دریافت بهره بیشتر) را شامل می‌شود؛ از جمله:

a15

حرکت سریع پول داغ و پویایی ضعیف آن، در ادبیات اقتصادی روش دقیقی برای محاسبه مقدار پول داغ در یک کشور وجود ندارد. اما با محاسبه کل ورودی ارز منهای خالص صادرات منهای خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، میزان تقریبی آن، به دست می‌آید. حرکت سریع پول داغ و پویایی ضعیف آن، در ادبیات اقتصادی روش دقیقی برای محاسبه مقدار پول داغ در یک کشور وجود ندارد. اما با محاسبه کل ورودی ارز منهای خالص صادرات منهای خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، میزان تقریبی آن، به دست می‌آید. ورود و خروج سریع سرمایه و افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت، از ویژگی‌های عمده پول و سرمایه داغ است. به دلیل همین حرکت سریع پول داغ و پویایی ضعیف آن، در ادبیات اقتصادی روش دقیقی برای محاسبه مقدار پول داغ در یک کشور وجود ندارد. اما با محاسبه کل ورودی ارز منهای خالص صادرات منهای خالص سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، میزان تقریبی آن، به دست می‌آید.


a16

منابع و دلایل پول داغ
پول داغ معمولا از سرمایه غنی نشات می‌گیرد، کشورهای توسعه‌یافته که نرخ رشد GDP و نرخ بهره کمتری نسبت به نرخ رشد GDP و نرخ بهره کشورهای نوظهور مانند هند، برزیل، چین، ترکیه و مالزی دارند، عموما مبدا جریان پول داغ هستند. علاوه بر این اصلاحات مالی، اقتصادی و سیاسی در برخی کشورها، اطمینان از بازده سرمایه را افزایش داده و منجر به ورود پول داغ می‌گردد. در بحران‌های مالی 1997 شرق آسیا و 1998 روسیه، پول داغ معمولا از بانک‌ها سرچشمه می‌گرفت نه سرمایه‌گذاران سهام.
آثار پول داغ
ورود جریان عظیم سرمایه به داخل با افق کوتاه‌مدت، می‌تواند افزایش سریع قیمت دارایی و تورم را نتیجه دهد. از این رو سرمایه داغ قابلیت تضعیف بنیان‌های مالی کشور دریافت‌کننده را دارد. علاوه بر این پول داغ می‌تواند باعث افزایش نرخ ارز و حتی جهش آن نیز شود. افزایش نرخ ارز همراه با افزایش قیمت کالا و خدمات صادراتی، منجر به تضعیف بخش صادرات می‌شود.
از طرف دیگر خروج حجم عظیم سرمایه می‌تواند کاهش قیمت دارایی‌ها و افت ارزش پول ملی یک کشور را به دنبال داشته باشد. این حالت در کشورهای با میزان دارایی‌های خارجی اندک بیشتر اتفاق می‌افتد. در بحران های شرق آسیا 1997، شرکت‌های دولتی و خصوصی در کره جنوبی، تایلند و اندونزی مقدار زیادی وام‌های کوتاه‌مدت خارجی دریافت کردند، که باعث شد نسبت وام‌های کوتاه‌مدت خارجی به ذخایرخارجی در این سه کشور به شدت بالا رود. اما وقتی خروج این سرمایه‌ها از کشور شروع شد، قیمت دارایی‌ها و ارزش پول ملی در این سه کشور به شدت سقوط کرد. این روند به صورت یک فرایند خودتقویت‌کننده، باعث شد سرمایه‌گذاران خارجی بیشتری، سپرده‌های خود را از کشور خارج کنند.
سازوکار تبدیل شدن پول سرگردان به پول داغ
تفاوت مهمی که بین پول سرگردان و پول داغ وجود دارد این است که نیروی محرک تبدیل شدن پول به پول داغ، انگیزه سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت، یعنی همان فعالیت‌های سفته‌بازانه است،. در مقابل عامل محرک پول سرگردان، جلوگیری از زیان و کاهش قدرت خرید پول است. اما باید توجه داشت تا یک‌جایی عامل محرک پول سرگردان، حفظ قدرت خرید پول است و از یک جایی به بعد، سرمایه‌گذار دیگر نه با هدف حفظ ارزش پول، بلکه با انگیزه کسب سود در کوتاه‌مدت، اقدام به فعالیت‌های سفته‌بازانه و جابجایی پول بین بازارهای مختلف می‌کند.
حال می‌خواهیم این مسئله را کمی باز کنیم. به اعتقاد برخی اگر پول داغ وارد بازار مسکن یا خودرو شود که با تولید و صنعت در ارتباط هستند، شاید بتواند تولید و اشتغال را افزایش دهد. اما این حالت زمانی اتفاق می افتد که شرایط اقتصاد باثبات باشد و افراد عموما انتظار رشد و رونق اقتصادی را داشته باشند و به دلیل پایین بودن نرخ سود بانکی، پول خود را وارد بازار مسکن و سرمایه می‌شود و رونق این بازارها را نتیجه می‌دهد. اما اگر پول به دلیل انتظارات تورمی و جلوگیری از کاهش قدرت خرید، به پول دوره‌گرد تبدیل شود، جذب بازار ارز و بعد از آن مسکن و سرمایه و سپس بازارهای دیگر خواهد شد.
اما روانه شدن حجم بالای نقدینگی سرگردان به سمت بازاری مانند خودرو به یکباره تقاضا را برای این دارایی‌ افزایش می‌دهد. در چنین شرایط بی‌ثباتی، افزایش یکباره تقاضا تولید خودرو را به طور معناداری افزایش نمی‌دهد. بازار مسکن نیز رونق چندانی در نتیجه هجوم نقدینگی به سمت آن نخواهد داشت و فقط قیمت خانه‌های موجود افزایش می‌یابد. بدین ترتیب پول سرگردان طی یک جریان خودتقویت‌کننده، با افزایش تقاضا عمدتا فقط قیمت‌ها را بالا می‌برد، حباب به‌وجود می‌آورد و بازارها را ویران می‌کند. بنابراین افراد تا یک زمانی، نظاره‌گر تغییرات دقیق قیمت دارایی‌ها هستند و به‌محض این که متوجه شوند، بازار دارایی a نسبت به بازار سایر دارایی‌ها، سود نسبتا بالاتری را نتیجه می‌دهد، پول را از بازارهای دیگر خارج کرده و به سمت بازار دارایی a روانه می‌کنند. به دنبال آن با افزایش قیمت دارایی a، وقتی سرمایه‌گذاران متوجه شوند در این بازار تاکنون سود نسبتا خوبی را کسب کرده‌اند و از این پس این بازار دیگر سودده نیست، شروع به فروش دارایی a می‌کنند. در نتیجه سرمایه‌ها پس از ایجاد ویرانی در بازار دارایی a، به بازار دارایی دیگری منتقل می‌شود. از این پس هدف سرمایه گذار دیگر حفظ قدرت خرید پول نیست، بلکه کسب سود در مدت کوتاهی، او را از این بازار به آن بازار می کشاند. این‌جاست که پول سرگردان تبدیل به پول داغ می‌شود.

a17

راهکارهای کاهش اثرات پول سرگردان و پول داغ:

  1. تقویت نرخ ارز و کاهش نرخ بهره: اقتصاددانان در شرایط شایع شدن پول سرگردان در اقتصاد، تقویت نرخ ارز و کاهش نرخ بهره را پیشنهاد می‌دهند. هر چقدر ارزش پول ملی کمتر باشد، در این شرایط تشدید رشد نرخ ارز بیشتر از قبل توسط سیاست‌‌گذاران می‌تواند جریان سرمایه‌گذاری داخلی را افزایش دهد. البته ممکن است این روند آثار منفی از جمله کاهش قدرت رقابت صادرکنندگان را در پی داشته باشد. کاهش نرخ بهره نیز می‌تواند از زیاد شدن گردش داخلی سرمایه‌ جلوگیری نموده و سرمایه‌گذاری را افزایش دهد.
    2. کنترل سرمایه‌گذاری و قوانین نظارتی: این چنین سیاستی را دولت چین و شیلی ‌به‌کار گرفتند. دولت چین اجازه سرمایه‌گذاری مالی مستقیم خارجی در بازار سرمایه چین را نداد. همچنین برای موسسات مالی جهت استفاده از وام‌های کوتاه‌مدت خارجی، سهمیه‌بندی‌هایی تعیین کرد. دولت شیلی نیز اعلام کرد شرکت‌هایی که مستقیما ارز خارجی دریافت کرده‌اند، برای ایجاد سپرده یک‌ساله برای وام ارزی، باید 20% از کل وام را سپرده‌گذاری کنند.
    3. افزایش ذخایر قانونی بانکی و پاکسازی نظام بانکی: می‌توان با اتخاذ سیاست نرخ تبادل ارزی ثابت و مداخله در بازار مبادلات خارجی –به‌جای گردش داخلی سرمایه- برای جلوگیری از افزایش نرخ ارز، اثر پولی مداخله در بازار را پاکسازی نمود.
    4. تثبیت مالی: ایجاد محدودیت‌های مالی، که باعث محدود شدن جریان داخلی سرمایه و در نتیجه تقویت پول ملی می‌شود.
  2. a18
  3. سازوکار تبدیل شدن پول داغ به پول منجمد
    در بازارهای پرمتقاضی کالاهای با دوام، مانند خودروهای خارجی گرچه سرمایه‌های خرد می‌توانند ارزش خود را حفظ کنند، اما هرگز امکان حضور سرمایه‌های سنگین در این بازارها وجود ندارد. در بازار مسکن ظرفیت سرمایه‌گذاری بیش از هر بازار دیگری مهیاست و حتی بزرگترین سرمایه‌ها نیز می‌توانند سریعا در این بازار جذب شوند. اما در دوران رکود، نقدشوندگی این بازار کاهش می‌یابد، که می‌تواند یکی از چالش‌های اساسی سرمایه‌گذاری در این بازار باشد. این مساله می‌تواند تا چند سال، سرمایه‌ها را در بازار مسکن بلوکه کرده یا از سودآور شدن آن‌ها جلوگیری کند. همانطور که در نتیجه ورود بیش از حد سرمایه به بازار مسکن ایران، در طی سال های 1390 تا 92، رونق خوبی در این بازار شکل گرفت و قیمت مسکن به شدت افزایش یافت. اما چون افزایش عرضه در بازار مسکن در نتیجه افزایش تقاضا با وقفه صورت می‌گیرد، از اواسط سال 1392 تا 96 با افزایش عرضه رکود سنگینی بر این بازار حاکم و رشد قیمت‌ مسکن با افت شدیدی مواجه شد، به‌طوری که تا سال گذشته 1.5 میلیون مسکن خالی در کشور وجود داشت. این مساله باعث شد سرمایه‌های زیادی در بازار مسکن منجمد شود. در قسمت‌های بعدی مساله انجماد دارایی را بیشتر تشریح خواهیم کرد.از اثر تخلیه نقدینگی 

a19

نمودی

زمانی که طرح پیش فروش سکه متوقف شد، بانک‌ها هم از فروش گواهی سپرده 20 درصدی منع شدند و گشایش سپرده ارزی نیز به دلیل بی‌اعتمادی‌های شکل گرفته در این حوزه، قابلیت چندانی برای جذب نقدینگی نداشت، انتظارات تورمی بالا باعث شد بازار ارز، کالاهای بادوام، مسکن، طلا و سرمایه جزء متعارف‌ترین مقاصد ورود نقدینگی قرار گیرند. به‌عبارتی هر شخصی با انجام محاسبات ذهنی و مرور پیش‌بینی‌ها ازشرایط آینده، تمام یا مقدار زیادی از نقدینگی خود را تبدیل به دارایی می‌کند. با تداوم این شرایط، سپرده‌های بلندمدت بانکی کاهش یافته و به سپرده‌های جاری و اسکناس تبدیل می‌شوند. در ماه‌های ابتدای سال 97 طبق آمارهای بانک مرکزی، سرانه پول نقد در دست مردم، حدودا یک میلیون تومان به ازای هر نفر بوده که قابلیت تبدیل شدن به پول سرگردان را داشته‌است. این پول در بازار دارایی‌های مختف وارد شده و منجر به جهش قیمت دارایی‌ها و ایجاد حباب قیمتی شده‌است

a20

a21

a22

a23

a24

 

پارادوکس نقدینگی


در طی سال‌های اخیر از یک‌سو با رشد بالای متغیرهای پولی و از سوی دیگر همواره با مشکل کمبود نقدینگی بنگاه‌ها و عدم دسترسی به منابع مالی خارج از بنگاه مواجه بوده‌ایم. این مشکل عدم دسترسی بنگاه‌ها به منابع تامین مالی، که مانعی برای خروج اقتصاد از رکود تورمی شده‌است، می تواند به دلایل زیر باشد:
1. ناکارایی سمت عرضه منابع مالی و اعتباری
2. تقاضای نامناسب و نامحدود برای تامین مالی توسط بنگاه‌ها

a25

ناکارایی سمت عرضه منابع مالی و اعتباری: دو منبع تامین مالی بنگاه‌ها در سراسر جهان بازار سهام و بازار پولی (از جمله نظام بانکی) می‌باشد. بازار سهام ایران در عین حال که عمق و کارایی لازم را ندارد، دارای ریسک زیادی نیز می‌باشد. از این رو عمده تامین مالی بنگاه‌ها در ایران از طریق سیستم بانکی انجام می‌شود. به عبارتی تامین مالی شرکت‌ها در ایران، بانک محور می باشد. در مورد مشکلات سیستم بانکی می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
1. عدم توسعه‌یافتگی سیستم بانکی به‌عنوان واسطه‌گری مالی: با وجود این‌که در طی چندین سال گذشته دارایی‌های سیستم بانکی رشد قابل توجهی داشته و در سال 1393 به 130% GDP رسیده‌است، اما تسهیلات بانک‌ها به بخش خصوصی، تنها 45% از کل دارایی‌هایشان را شامل می‌شود. در سال‌های اخیر این نسبت نه تنها افزایش نیافته، بلکه کمتر هم شده‌است. درحالی‌که در کشورهای با درآمد بالا در سال 2013، دارایی‌‌‌های سیستم بانکی به طور متوسط %114 GDP و سهم مانده تسهیلات بانکی به بخش خصوصی 88% کل دارایی‌های سیستم بانکی را تشکیل می‌داده است.
یکی دیگر از نشانه‌های ناکارایی نظام بانکی، عدم توانایی آن در جذب منابع می‌باشد. به‌طوری که در بانک‌های تخصصی دولتی، نسبت مانده تسهیلات به سپرده‌های بخش غیر خصوصی طی سال‌های 1377-93، 205% بوده‌ و نشان می‌دهد میزان تسهیلات‌دهی برای این بانک‌ها بیشتر از توان جذب منابع آن‌ها بوده‌است. با وجود این، بخش عمده تسهیلات پرداختی بانک‌های تخصصی، از محل بدهی بانک به بانک مرکزی بوده‌است.
از دیگر نشانه های عدم توسعه نیافتگی سیستم بانکی ایران، نحوه گردش و تخصیص منابع مالی است. طبق آمارهای بانک مرکزی، نسبت تسهیلات پرداختی به مانده تسهیلات در 4 سال اخیر، 51% بوده است. به‌عبارتی متوسط تسهیلات پرداختی در این 4 سال، 29% تولیدناخالص داخلی است. این نسبت که در واقعیت حتی پایین‌تر است، نشان‌دهنده پایین بودن گردش مالی بین فعالان اقتصادی و بانک‌ها (واسطه‌گرهای مالی) در ایران نسبت به کشورهای ‌توسعه‌یافته می‌باشد. قوانین استمهال و تقسیط مجدد تسهیلات بدهکاران بانکی در چند سال اخیر شاهد این موضوع می‌باشد. این قوانین موجب کاهش تمایل‌‌ها به بازپرداخت به موقع تسهیلات دریافتی شده است. همچنین مهمی از آمار تسهیلات پرداختی، مربوط به تمدید و تقسیط مجدد تسهیلات قبلی بوده‌است.
2. تسهیلات غیرجاری (NPLs): تسهیلات غیرجاری بانک‌ها عبارت است از مجموع تسهیلات سررسید گذشته، معوق و مشکوک‌الوصول. به‌عبارتی در این نوع تسهیلات، وام‌گیرنده قادر یا مایل به بازپرداخت وام دریافتی نیست. حجم تسهیلات غیرجاری طی سال‌های 1386 تا 1393، 5 برابر شده است. در این دوره زمانی، متوسط نسبت تسهیلات جاری به مانده تسهیلات بانکی به بخش غیردولتی، 15.7% بوده است، در حالی که این نسبت در کشورهای توسعه‌یافته در این بازه زمانی، کمتر از 4% بوده است. این ارقام نشان دهنده ریسک اعتباری بالا در نظام بانکی ایران است. هر چقدر سهم تسهیلات غیرجاری در مانده تسهیلات بیشتر باشد، توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها کاهش و احتمال وقوع تنگنای اعتباری افزایش می‌یابد.
از طرفی در طی سال‌های اخیر، احتمال غیرجاری شدن تسهیلات پرداختی به بخش صنعت و معدن نسبت به بخش‌های بازرگانی و خدمات، کشاورزی و مسکن و ساختمان بیشتر بوده است. این باعث شده شبکه بانکی تمایل کمتری به اعطای تسهیلات به بخش صنعت و معدن نسبت به سایر بخش‌ها داشته باشد. بنابراین ترکیب تسهیلات اعطایی سیستم بانکی نیز، خیلی در جهت افزایش رشد اقتصادی نمی‌باشد.

a26

هیچ بیراه نیست اگر مشکل مطالبات غیرجاری بانکی را به‌عنوان مهم‌ترین معضل فعلی بانک‌ها بدانیم. این مطالبات غیرجاری که در سال 1394 رقم آن 100 هزار میلیارد تومان تخمین زده شد، دست نظام بانکی را برای اعطای تسهیلات بسته است. رئیس پژوهشکده پولی و بانکی از این مساله به عنوان انجماد دارایی‌ها یاد می‌کند. به گفته وی "حکایت نظام بانکی ما حکایت فرد تشنه‌ای است که برای نصف لیوان آب تقلا می‌کند و در مقابل خود سه قالب یخ می‌بیند. هر چند یخ از آب تشکیل شده، اما تشنگی نظام بانکی با یخ از بین نمی‌رود. با وجود تسهیلات معوق و مشکوک‌الوصول توان وام‌دهی بانک‌ها افزایش قابل توجه نخواهد داشت.
یک نوع انجماد دارایی در سیستم بانکی، همین مطالبات غیرجاری است که به نقطه نکول رسیده‌ و بانک‌ها فقط به تملک وثیقه پشتیبان آن و تبدیل آن به دارایی نقد امید دارند.
نوع دیگر دارایی منجمد، دارایی‌های به اصطلاح مسموم نظام بانکی است. این نوع دارایی که در دوره بحران مالی خیلی از آن‌ها اسم برده شد، دارایی‌های مالی/کاغذی بودند، که موسسات مالی مستقیما روی آن‌ها سرمایه‌گذاری و ناگهان با مشکل فقدان بازار برخورد کرده بودند. بانک های ایران هرچند سرمایه گذاری مستقیم چندانی روی ابزارهای مالی کاغذی ندارند، ولی مستقیما در دارایی‌هایی (عموما در بخش زمین و مسکن) سرمایه‌گذاری کرده‌اند. همانطور که در قسمت نقدینگی سرگردان و داغ بحث شد، چون نرخ تورم در ایران بالا و پرنوسان است و در دوره‌هایی حتی نرخ تورم از نرخ سود تسهیلات بالا می‌رود، بانک‌ها برای افزایش سودآوری و ایفای تعهد در مقابل سپرده‌گذاران، اقدام به خرید دارایی‌های واقعی (مانند مسکن، سهام و شرکت‌های وابسته) ‌می‌کنند. این مساله که به "بنگاهداری بانک‌ها" معروف است، باعث می شود پس از ایجاد رکود در این بازارها، دارایی‌های بانک ها بلوکه شده و بانک‌ها نتوانند آن‌ها را بفروشند.
3. تخصیص متمرکز و نامتناسب منابع بانکی: در میان اقشار مختلف جامعه، سهم سه دهک اول در تسهیلات پرداختی بانک‌ها بسیار اندک بوده و سهم زیادی از این تسهیلات به دهک‌های بالا تعلق می‌گیرد. در واقع دهک‌های پایین با دارایی خیلی کمی که در اختیار دارند، توانایی چندانی در گذاشتن وثیقه و تضمیمن وام دریافتی از بانک ندارند. چنان‌که می‌بینیم افراد برای دریافت وام ازدواج، مدت زیادی باید منتظر بمانند.دلیل دیگر پارادوکس نقدینگی و کمبود منابع مالی برای بنگاه‌ها، تقاضای نامناسب و نامحدود تامین مالی توسط بنگاه‌ها (سمت تقاضای اعتبارات) است. برخی عوامل باعث شده نیاز و تقاضای بنگاه‌ها برای منابع مالی خارج از بنگاه، تشدید شود. در این میان مهم‌ترین عوامل، عبارتند از:
1. ساختار سرمایه متکی بر منابع خارج از بنگاه: ساختار سرمایه یا ترکیب منابع مالی مورد نیاز یک از مهم ترین چالش‌های پیش روی شرکت‌ها است. به‌طور کلی منبع تامین مالی بنگاه‌ها دو گزینه می‌باشد: منابع درون سازمان و منابع برون سازمان. منابع درون شرکت شامل آورده سهامداران یا سرمایه‌های خود شرکت می‌باشد. منابع برون سازمان عبارت است از استقراض از بخش مالی (دریافت تسهیلات بانکی و یا انتشار اوراق بدهی). مدیران شرکت‌ها ترکیب منابع تامین مالی را بر اساس حداکثر کردن سودآوری شرکت انتخاب می‌کنند. در ایران تامین مالی شرکت‌ها از منابع برون‌سازمان نسبت به کشورهای توسعه‌یافته بیشتر است. این موضوع نشان‌دهنده تقاضای بالای وجوه استقراضی در بازارهای مالی کشور است. یکی از دلایلی که بنگاه‌ها ترجیح می‌دهند از منابع برون سازمان برای تامین مالی استفاده کنند و در نتیجه اضافه تقاضا برای منابع استقراضی در شبکه بانکی بوجود آید، پایین بودن هزینه تسهیلات شبکه بانکی نسبت به منابع درون بنگاهی (نسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهام) است.
2. حجم بالای سرمایه در گردش: تقاضای بنگاه‌ها برای وجوه استقراضی از بانک‌ها، یا با هدف ایجاد فعالیت های جدید و یا به‌منظور ادامه فعالیت‌های موجود می‌باشد. همچنین به دلیل فاصله زمانی بین هزینه ها و تحقق درآمدها، بنگاه‌ها نیامند منابع مالی کوتاه‌مدت می‌باشد، که به این منابع سرمایه در گردش گفته می‌شود. شواهد نشان می‌دهد استقراض بنگاه‌ها از بانک‌ها بیشتر با هدف تامین سرمایه در گردش می‌باشد و سهم استقراض با هدف ایجاد فعالیت‌های جدید، بسیار اندک است. این موضوع می‌تواند هم به دلیل تقاضای بیشتر بنگاه‌ها بر ای دریافت تسهیلات سرمایه در گردش و هم به دلیل تمایل بیشتر نظام بانکی به پرداخت این نوع تسهیلات باشد.
حال باید پرسید چرا اثر رشد فزاینده نقدینگی بر تورم، تاکنون پنهان مانده و در سال جاری همه آثار آن به یکباره تخلیه شده است؟
بررستی وضعيت تورم به صورت ماهيانه در سال‌های 92 تا 95 نشان می‌دهدکه با وجود رشد فزاینده نقدینگی، نرخ تورم از روند نزولی برخوردار بوده‌است. کاهش نرخ تورم طی سال‌های اخير، با وجود رشد قابل توجه نقدینگی، به معنی تغيير رابطه تورم و نقدینگی نبوده، بلکه فاصله ميان رشد نقدینگی و تورم، در اثر تغيير در اجزای رشد نقدینگی می‌باشد. بدین معنی که تنگنای شدید مالی و اعتباری بنگاه‌ها و پدیدار شدن دارایی‌های منجمد سبب افزایش شدید نرخ سود اسمی و حقیقی سپرده‌های بانکی و افزوده‌شدن به سپرده‌های اشخاص از طریق اضافه شدن سود‌های بالا به اصل سپرده‌ها شده است. در واقع، تنگنای مالی سبب کاهش مخارج خانوارها، بنگاه‌ها و حتی دولت شده است. به این ترتیب مانع از پدیدار شدن آثار تورمی رشد نقدینگی (و اثر روی قیمت دارایی‌ها) شده است، که خود تنگنای مالی در شرایط عدم نظارت سیاست‌گذاری علت ایجاد آن بوده است.
درونزایی پول (علیت معکوس):
زمانی که تورم در اثر رشد نقدینگی افزایش یافته و در سطوح بالا قرار می‌گیرد، رابطه علیت بین تورم و نقدینگی معکوس شده و دیگر این تورم نیست که تحت تاثیر نقدینگی قرار دارد، بلکه حجم عرضه پول و نقدینگی توسط تورم تعیین می‌شود. به‌عبارتی در اقتصادهایی مانند اقتصاد ایران که دولت بزرگ است و حوزه فعالیت های دولت چه درخصوص بودجه عمومی و چه درخصوص بودجه شرکت‌های دولتی گسترده است، وقتی تورم افزایش می‌یابد، کارکنان تقاضای حقوق و دستمزد بالاتر دارند. که این باعث می‌شود هزینه‌ها و مخارج دولت و در نتیجه کسری بودجه آن افزایش یابد و به منابع بانک مرکزی بیشتر دست‌درازی کند.
از سوی دیگر با افزایش تورم، سپرده‌گذاران نرخ های سود بالاتری را از بانک‌ها مطالبه کرده و بانک‌ها مجبور به استقراض بیشتر از بانک مرکزی می‌شوند. بدین ترتیب افزایش تورم، عرضه پول را در اقتصاد افزایش می‌دهد.
موضوع دیگری که در رابطه با رشد نقدینگی و کنترل تورم، مطرح می‌شود، استقلال بانک مرکزی است. چرا که همواره شنیده‌ایم دولت برای تامین هزینه‌ها و کاهش کسری بودجه خود نباید به سراغ بانک مرکزی برود و او را واردار به چاپ پول از طریق افزایش پایه پولی کند.

استقلال بانک مرکزی
در تعریف بانک مرکزی، می‌توان گفت نهادی ملی و مستقل است که در مورد سیاست‌های پولی کشور تصمیم‌گیری می‌کند، مقررات سیستم بانکی یا بازار پول را تعیین می‌کند و خدمات مالی ارائه می‌دهد. در ارتباط با استقلال بانک مرکزی، دو دیدگاه غالب وجود دارد: استقلال در هدف و استقلال در ابزار. استقلال هدف نشان‌دهنده آزادی در تعیین اهداف سیاست‌های پولی و استقلال ابزار، بیانگر آزادی بانک در تعیین ابزارها در جهت دستیابی به اهداف است.

 

اهداف اصلی بانک مرکزی ثبات قیمت‌ها، حفظ ارزش پول ملی و کاهش نرخ بیکاری می‌باشد و ابزارهای بانک مرکزی برای رسیدن به اهداف، تعیین نرخ ذخیره قانونی بانک‌های تجاری، عملیات بازار باز به‌منظور تغییر دادن حجم نقدینگی در اختیار بخش خصوصی بدون تغییر دادن نرخ ذخیره قانونی و تعیین نرخ بهره هدف برای بانک‌های زیرمجموعه خود می‌باشد.
دبلی و فیشر (1994) استقلال بانک مرکزی را بر اساس هدف و ابزار، مورد بررسی قرار داده‌اند. کوکریرمن (1992) استقلال بانک مرکزی را بر اساس دو شاخص قانونی و واقعی بررسی کرده‌است. شاخص قانونی استقلال بانک مرکزی به 4 جزء اصلی تقسیم می‌شوند:
1) عزل و نصب و دوره تصدی ریاست بانک مرکزی
2) استقلال گروه تعیین‌کننده سیاست‌ که وظیفه حل مناقشات در مورد سیاست‌های پولی را عهده‌دار هستند.
3) تعیین اهداف بانک مرکزی
4) محدودیت‌های بانک مرکزی در اعطای وام به دولت یا تامین کسری بودجه دولت
این 4 جزء بر اساس 16 متغیر مختلف قانونی ساختــه شــده‌اند که هر متغـیر بین صفر (کمترین درجه استقلال) و یک (بیشترین درجه استقلال) رتبه‌بندی می‌شوند.
در برخی از کشورهای درحال توسعه حتی اگر قوانین بانک مرکزی کاملا آشکار باشد، ممکن است این قانون در عمل اجرا نشود. بنابراین کوکریرمن، برای تعیین درجه استقلال بانک مرکزی شاخص دیگری نیز معرفی کرده که مبتنی بر عملکرد بانک مرکزی است، نه قانون. همچنین شاخص دیگری برای استقلال بانک مرکزی توسط باده و تابلینی تعریف شده، که درجه استقلال سیاسی و اقتصادی بانک مرکزی را نشان می‌دهد. این شاخص بین 1 و 4 است، که 1 کمترین مقدار و 4 بیشترین مقدار است. شکل زیر درجه استقلال بانک مرکزی در مقایسه با کشورهای مختلف را بر اساس این شاخص نشان می‌دهد.

a28

از دلایل اهمیت استقلال بانک مرکزی برای کاهش تورم می‌توان به موارد زیر اشاره نمود:

1. بدیهی‌ترین مزیت بانک مرکزی مستقل آن است که تحت تاثیر ضرب‌الاجل‌های سیاسی قرار نمی‌گیرد.
2. فشار مقامات سیاسی به منظور تامین کسری بودجه از طریق خلق پول، موجب درونزا و غیرقابل پیش‌بینی شدن عرضه پول می‌شود.
3. دولت اهداف کوتاه‌مدت را دنبال می‌کند که با اهداف بلندمدت اقتصاد سازگار نیست.
4. در کشورهای در حال توسعه عمق بازارهای مالی کم و اثر پذیری بودجه دولت از سیاست پولی زیاد است. بنابراین استقلال بانک مرکزی در این کشورها بیشترموضوعیت پیدا می‌کند.
اکثر مطالعات اقتصادی رابطه بین استقلال و بهبود وضعیت تورم را نشان داده‌اند. اما در کشورهای در حال توسعه به خاطر نبود نهادهای مناسب و همچنین وجود دولت متمرکز، استقلال به معنای خاص کلمه وجود ندارد. بنابراین در این کشورها رابطه معناداری بین درجه بالای استقلال بانک مرکزی و نرخ تورم پایین مشاهده نمی‌شود.
باید توجه داشت تئوری‌های اقتصادی به‌هیچ وجه تاکیدی بر استقلال بی‌قید و شرط بانک مرکزی ندارند. بانک مرکزی به‌منظور کسب مشروعیت، باید نسبت به عملکردش پاسخگو باشد و چشم انداز اقتصادی و استراتژی‌های سیاسی خود را به‌صورت شفاف بیان کند.

ا استقلال بانک مرکزی در ایران

در ادوار مختلف
دهه 60: طی دهه 60 هم آثار انقلاب اسلامی و هم آثار جنگ با وجود تصویب قانون عملیات بانکی بدون ربا، شاخص استقلال بانک مرکزی را تاحدود زیادی تحت تاثیر قرار داده و موجب کاهش آن شده‌است.
دهه 70: با اتمام جنگ و شروع دوره سازندگی، شاخص استقلال بانک مرکزی بهبود یافته‌است، با تصویب قانون برنامه سوم توسعه در نیمه دوم دهه 1370 شاخص استقلال نسبت به نیمه اول آن بهبود و با تصویب قانون برنامه چهارم توسعه نیز این روند ادامه یافته‌است.
دهه 80: دلیل اصلی پایین بودن شاخص استقلال بانک مرکزی به‌رغم تصویب قوانین برنامه سوم و چهارم توسعه را می‌توان به تکالیفی که از طریق قوانین بودجه برای بانک مرکزی تعیین شده‌است، نسبت داد. از جمله مهم‌ترین تکالیف، تکلیف بانک مرکزی به خرید ارزهای ناشی از نفت است که تاکنون ادامه داشته است. از سوی دیگر عزل رئیس کل بانک مرکزی به دلیل ناکارآمدی وی نبوده و دوره خدمت او نیز بی ثبات بوده است. همچنین رابطه بین بانک مرکزی و دولت بیشتر دستوری بوده و استقراض دولت از بانک مرکزی محدودیت کمتری داشته است، به طوری که بدهی دولت به بانک مرکزی قابل کنترل نبوده است.
دهه 90: در این دوره نیز بانک مرکزی مسئول تامین مالی اعتباری طرح مسکن مهر وهمچنین تسویه بانک‌ها و موسسات مالی غیرمجاز و کسری بودجه دولت به‌عهده داشته است.اگر بخواهیم استقلال بانک مرکزی را به لحاظ قانونی بررسی کنیم، می‌توان گفت طبق ماده سوم قانون پولی بانکی کشور، امتیاز انتشار پول رایج کشور در انحصار دولت است. از طرفی رئیس کل بانک مرکزی نیز با امضای رئیس دولت در این منصب گمارده می‌شود. شورای پول و اعتبار که بالاترین رکن سیاست‌گذار پولی در کشورمحسوب می‌شود و همزمان مقررات اداره داخلی بانک مرکزی وسیاست‌‌گذاری آن را نیز برعهده دارد، ترکیبی کاملا دولتی دارد. انتصاب و برکناری رئیس کل و اعضای شورای پول و اعتبار دراختیار دولت است. همه این‌ها نشان می‌دهد استقلال قانونی برای بانک مرکزی ایران به‌عنوان سیاست‌گذار پولی پایین است. شاخص واقعی استقلال برای بانک مرکزی ایران 0.54 و اندکی بیشتر از شاخص قانونی است‌، که این امر نشان می‌دهد مقامات پولی و مالی کشور در عمل تمایل بیشتری به استقلال بانک مرکزی دارند. از طرفی روند رشد نقدینگی در 4 دهه گذشته، نشان می‌دهد دولت‌ها به‌منظور رفع کسری بودجه‌های خود، عموما به سراغ بانک مرکزی رفته‌اند. در دولت نهم، معادل 450 هزار میلیارد ریال پول برای تامین مالی مسکن مهر و در دولت دهم 57 هزار میلیارد ریال برای هدفمندی یارانه‌ها منتشر شد. هر دو اقدام منجر به افزایش تورم کشور تا بیش از 40% شد. در دولت یازدهم نیز حدود 20 هزار میلیارد تومان از منابع بانک مرکزی صرف تسویه مطالبات موسسات مالی غیرمجاز شدف که این رقم پایه پولی را 14% افزایش داده‌است. این عامل و یک سری عوامل دیگر منجر به افزایش نقدینگی تا رقم 15299.8 هزار میلیارد ریال شد.
تحریم‌ها و رشد نقدینگی
با شروع تحریم‌ها و کاهش شدید صادرات نفت ایران، این کشور وارد رکود سنگینی خواهد شد. گرچه اتحادیه اروپا در بسته جدیدی که منتشر کرده، تمهیداتی برای نفت خرید نفت ایران اندیشیده‌است. اما وزیر نفت ایران گفته جزئیات بسته چندان خوشایند نیست. کاهش درآمدهای نفتی، منجر به کاهش رشد اقتصادی و محدودیت بیشتر بودجه دولت (کاهش 50درصدی

a29

منجر به کاهش رشد اقتصادی و محدودیت بیشتر بودجه دولت (کاهش 50درصدی درآمدهای نفتی دولت) می‌شود. علاوه‌‌ بر کاهش درآمدهای نفتی، درآمدهای مالیاتی دولت نیز به دلیل رکود تولید کاهش خواهد یافت. بنابراین کاهش درآمدهای نفتی، این نگرانی را ایجاد کرده که دولت برای تامین مالی هزینه‌هایش، به سراغ منابع بانک مرکزی برود و منجر به افزایش دیگری در پایه پولی شود. در این شرایط اجرای یک سیاست انبساطی پولی، تنها به آشفته‌تر شدن محیط کلان اقتصادی منجر می‌شود. در این شرایط اگر دولت هزینه‌هایش را کاهش دهد و یا درآمدهای مالیاتی خود را افزایش دهد، در هر صورت باعث انقباض سمت تقاضا و کاهش تولید در اقتصاد و حتی کاهش رفاه خانوار می‌شود. بدین صورت افزایش تحریم‌ها منجر به افزایش مطالبه برای حمایت‌های
دولتی و خانوار نیز می‌شود. علاوه‌بر افزایش کسری بودجه دولت، مساله بدهی‌های انباشته دولت و سررسید شدن بدهی قبلی نیز، دولت را در تنگنای مالی بیشتری قرار خواهد داد. در کنار تنگنای مالی دولت، نظام بانکی نیز در آینده نزدیک به طور جدی با انواع ریسک‌ها و تنگنای مالی مواجه خواهد شد. بخشی از این ریسک‌ها به دلیل تنگنای مالی دولت و ناتوانی در باز پرداخت بدهی‌هایش به بانک‌ها و هم چنین عدم بازپرداخت بدهی شرکت‌ها به بانک‌ها به دلیل رکود تولید و بخشی به‌دلیل مشکلات داخلی و ترازنامه بانک‌ها است. در این شرایط افزایش سود بانکی نیز مشکلی را حل نمی‌کند و فقط آن را به تاخیر می‌اندازد. چرا که افزایش نرخ سود بانکی بانک‌ها را وارد بازی پونزی می‌کند، البته اگر بانکی وجود داشته باشد، که هنوز وارد این بازی نشده‌باشد.
از طرف دیگر کاهش درآمدهای نفتی کشور و کاهش عرضه ارز حاصل از آن، منجر به افزایش نرخ ارز می‌شود و قیمت کالاهای وارداتی را به‌طور مستقیم افزایش و قیمت کالاهایی که مواد اولیه وارداتی دارند، را به‌طور غیرمستقیم کاهش می‌دهد. تجربه سال‌های 1390 و 1391 ثابت کرده اعمال مجدد تحریم‌ها اقتصاد را وارد یک دوره رکود تورمی شدیدی خواهد کرد. در دوره رکود تورمی، سیاست‌های متعارف پولی و مالی نمی‌توانند به طور هم‌زمان بهبود رشد اقتصادی و کاهش تورم را نتیجه دهند. بنابراین جامعه باید یا تورم بالا یا رشد اقتصادی پایین را بپذیرند. در این شرایط استفاده از منابع بانک مرکزی، فقط منجر به افزایش بیشتر تورم می‌شود. تورم نیز به نوبه خود باعث ناکارایی مدیریت دولتی می‌شود. دولت‌ها تمایل دارند در دوره‌های تورمی، مداخلات خود را در اقتصاد افزایش دهند. قیمت‌گذاری یا سهمیه‌بندی از اقدامات مخرب دولت‌ها در دوران تورمی هستند، که باعث افزایش اختلال در عملکرد اقتصاد می‌شوند. سهمیه‌بندی ارز و فشار ناشی از آن در کمتر از سه ماه، ناکارآمدی اقدامات دولت در شرایط حساس را نشان می‌دهد. به‌عبارتی دولت‌ها در مواجهه با افزایش قیمت‌ها، به دلیل هراس از افزایش بیشتر قیمت‌ها، از انجام اقدامات درست خود‌داری می‌کنند.

مهم‌ترین تهدیدهای احتمالی که در آینده نزدیک به منابع بانک مرکزی تحمیل خواهد شد، عبارتند از:

a30

همچنین مشکل افت درآمدهای نفتی، باعث ناتوانی دولت از تامین نیازهای اساسی می‌گردد؛ زیرا تامین نیازهای اساسی اغلب از طریق واردات صورت می‌گیرد، که نیازمند ارزهای جهانی است. بنابراین حتی اگر دولت از بانک مرکزی بخواهد پول برداشت کند، ریال حاصل از چاپ پول کمکی به حل مشکل کالاهای اساسی نمی‌کند.
نتیجه‌گیری
نه تنها ایران، بلکه همه دولت‌ها همیشه با مواجه شدن کمبود منابع ارزی و کسری بودجه به سراغ بانک مرکزی می‌روند. اما در یونان، چون انتشار پول در اختیار خودش نیست و با مجوز بانک مرکزی اروپا صورت می‌گیرد و بانک مرکزی اروپا هم به یونان اجازه انتشار نداد، یونان این کار را نکرد. یونان برای حل کسری بودجه خود، به استقراض خارجی و ریاضت اقتصادی متوسل شد و مجبور شد هزینه‌هایش را کاهش دهد. بنابراین اگر انتظار داریم ایران نیز با کاهش درآمدهای نفتی، دست در جیب بانک مرکزی نبرد، دولت باید کاهش حوزه فعالیت‌های خود در اقتصاد و هزینه‌ها، اصلاح محیط کسب و کار و جذاب کردن فعالیت‌های تولیدی، حل مشکلات نظام بانکی و ارتباط با بازارهای مالی جهان را در دستور کار قرار دهد.کاهش هزینه‌ها هم فقط در دست دولت نبوده و مجلس و سایر نهادهای ذی‌ربط نیز باید این مساله را بپذیرند و کمک کنند دولت مخارج خود را کاهش دهد. در غیر این‌ صورت آثار انتشار پول در این دوره بیش از دوره‌های قبلی است. زیرا زمانی که پول منتشر می‌کنیم، به صورت تکاثری نقدینگی افزایش می‌یابد و افزایش نقدینگی به معنای بی ثباتی اقتصاد کلان است.
دولت به‌منظور کاهش آثار تحریم‌ها و جلوگیری از وقوع بحران‌های بزرگتر در بازارهای مالی، باید اقداماتی اساسی را به‌صورت هم‌زمان و سازگار با هم، در اسرع وقت اجرا کند. این اقدامات می‌تواند شامل موارد زیر باشد:

a31

این اقدامات ممکن است برخی عوارض منفی بر دهک‌های پایین برجای بگذارد، که در این زمینه دولت لازم است، بسته‌های اصلاحات حمایتی خاص برای حمایت از اقشار آسیب‌پذیر طراحی کند. از طرفی اقدامات مذکور، الزامات مقدماتی دشواری دارد؛ از جمله انعطاف ذهنی سیاست‌گذار، افزایش کارایی دستگاه‌های اجرایی، ترمیم کابینه دولت، به‌کار گرفتن ظرفیت‌های جدید در دولت، شفافیت و انضباط شدید مالی، حمایت و همراهی سایر ارکان تصمیم‌گیری در کشور و جلب اعتماد عمومی. دولت یا باید رنج اصلاحات را بپذیرد یا به‌ناچار، شیوه نادرست دست‌درازی به منابع بانک مرکزی را پیش بگیرد. از سوی دیگر بانک مرکزی ایران نیز باید به‌جای سیاست‌های صلاحدیدی و غیر قابل پیش‌بینی که باعث می‌شود شهرت و اعتبارش را از دست دهد، یک رویه قاعده‌مند برای سیاست‌گذاری پولی درنظر بگیرد.